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陳嘉禾

(相關(guān)資料圖)

唐代詩人羅隱，曾經(jīng)寫過一首《籌筆驛》，記錄諸葛亮一生費(fèi)盡心思，最終也沒能完成光復(fù)漢室的憾事：“拋擲南陽為主憂，北征東討盡良籌。時(shí)來天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由。千里山河輕孺子，兩朝冠劍恨譙周。唯余巖下多情水，猶解年年傍驛流?！?/p>

在這首詩里，“時(shí)來天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由”這句話廣為流傳。古往今來，多少英雄豪杰，一生都逃不出它的掌心。時(shí)運(yùn)來時(shí)，天地同心，無往不利，秦王掃六合虎視何雄哉。而當(dāng)好運(yùn)用盡，則兔死狗烹，兵敗麥城，天地之大卻無容身之所。

在成長股投資中，我們也可以看到一種典型的“時(shí)來天地皆同力”的現(xiàn)象。由于各方面利好的因素疊加，業(yè)務(wù)處于高速增長期的成長型股票，其股票價(jià)格在短時(shí)間之內(nèi)出現(xiàn)異乎尋常的爆發(fā)行情。

對于成長股投資來說，這種爆發(fā)行情無疑是無數(shù)投資者夢寐以求的財(cái)富密碼。這里，我們就來分析一下，成長股的爆發(fā)行情是如何產(chǎn)生的。

成長股爆發(fā)動(dòng)力

從價(jià)值投資的原理來說，股票價(jià)格等于基本面乘以估值。在基本面的各項(xiàng)指標(biāo)，比如收入、凈利潤、凈資產(chǎn)、現(xiàn)金流、股息等項(xiàng)目中，凈資產(chǎn)又由于其相對比較穩(wěn)定的特性，比較容易給我們帶來清晰的視角。

在沃倫·巴菲特長達(dá)半個(gè)多世紀(jì)的投資中，他就一直用凈資產(chǎn)來衡量內(nèi)在增長速度。因此，在這篇文章中，我也將從“股價(jià)=每股凈資產(chǎn)×市凈率”這個(gè)公式出發(fā)，來看一看成長股的股價(jià)在爆發(fā)周期里的三股推動(dòng)力。

首先，我們需要區(qū)別成長股的定義。所謂成長股，指的就是在一段特定時(shí)間內(nèi)，業(yè)績增長異乎尋常的公司。

其實(shí)，成長股并不是某類公司的專屬，所有的公司在某一個(gè)階段都曾經(jīng)是成長股。如果一家成長股公司的高速增長可以永遠(yuǎn)不停下來，那么整個(gè)宇宙都會(huì)變成它的。

目前困難重重的房地產(chǎn)行業(yè)，在2003年~2010年也曾經(jīng)是十足的成長股。而現(xiàn)在市場份額逐步被新能源搶占的火力發(fā)電行業(yè)，在上世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)大發(fā)展中，也是非常耀眼的成長股。

因此，成長股和價(jià)值股的一個(gè)本質(zhì)區(qū)別：成長股往往是一個(gè)階段的表現(xiàn)，價(jià)值股卻是很長時(shí)間的表現(xiàn)，比如有上百年歷史的銀行、港口等。

當(dāng)成長股的業(yè)績大爆發(fā)時(shí)，第一個(gè)重要的股價(jià)推動(dòng)力，就是估值。相對于業(yè)績平平的企業(yè)，成長股由于其收入、利潤大幅增長，因此非常容易占據(jù)輿論的中心、媒體的頭條，被人們頻繁討論，廣泛傳播，因此非常容易得到投資者給出的慷慨估值。

想想看，以下兩個(gè)話題，哪個(gè)更容易引起人們的興趣？某新能源公司今年業(yè)績增長80%（盡管3年以后可能面臨激烈的競爭，但是這是以后的事情，現(xiàn)在不重要），某水電站今年業(yè)績增長1%（雖然沒有競爭）。很顯然，第一種話題更容易引起討論，更容易吸引資本的眼球。而當(dāng)估值爆發(fā)性增長以后，成長股的股價(jià)自然也就一騎絕塵。

從“股價(jià)=市凈率×每股凈資產(chǎn)”這個(gè)公式看，成長股業(yè)績爆發(fā)的第二個(gè)推動(dòng)力，則來自凈資產(chǎn)的大幅增長。凈資產(chǎn)的大幅增長，又可以拆分成兩個(gè)要素：公司盈利帶來的增長，和高估值下新股增發(fā)帶來的增長。

這兩個(gè)要素中的第一個(gè)比較容易理解，成長股在銷售收入大爆發(fā)的同時(shí)，往往利潤不錯(cuò)，因此凈資產(chǎn)相應(yīng)容易增加。

相比較之下，第二個(gè)要素，即高估值下股票增發(fā)帶來的原始股東凈資產(chǎn)增長，則相對少為人知。簡單來說，當(dāng)成長股在耀眼的業(yè)績加持下，在資本市場能以很高的估值進(jìn)行股票增發(fā)時(shí)，對于增發(fā)之前的股東，這些高價(jià)進(jìn)入的資金，立即會(huì)帶來凈資產(chǎn)的大幅增加。

舉例來說，一位投資者以10元的價(jià)格，買入一家每股凈資產(chǎn)為10元的股票，此時(shí)市凈率（PB）為1倍。一個(gè)月之后，由于公司業(yè)績暴增，在新的財(cái)務(wù)報(bào)表還沒出來之前（賬面沒有因?yàn)榻?jīng)營帶來的凈資產(chǎn)增加），PB增加到了5倍，股價(jià)增加到了50元。

這時(shí)候，公司看到自己估值高，新業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大又需要資金，就在資本市場以5倍PB，增發(fā)相當(dāng)于原來總股本一倍的股票。通過這次增發(fā)，公司的凈資產(chǎn)會(huì)增加50元，變成60元。同時(shí)，總股本會(huì)擴(kuò)大一倍，因此每股凈資產(chǎn)會(huì)從10元增加到30元。對于增發(fā)前的股東來說，他們持有的凈資產(chǎn)瞬間就獲得了200%的增長。

在這個(gè)例子中，我們可以看到，成長股因?yàn)橐鄣臉I(yè)績，容易得到資本市場的高估值。而在高估值狀態(tài)下進(jìn)行的股票增發(fā)，則會(huì)為公司基本面帶來質(zhì)的飛躍。

由此，我們可以發(fā)現(xiàn)成長股股價(jià)爆發(fā)背后的三股力量：一、估值的抬升；二、企業(yè)自身利潤率帶來的凈資產(chǎn)增長；三、高估值下增發(fā)帶來的凈資產(chǎn)增長。下面，我們以實(shí)際例子感受一下這種“時(shí)來天地皆同力”的震撼。

比亞迪的成長故事

從2019年（每年均取12月31日，下同）到2021年，電池和電動(dòng)車領(lǐng)域的翹楚比亞迪（002594），股價(jià)實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。

在當(dāng)時(shí)新能源行業(yè)的大發(fā)展中，比亞迪在電池和電動(dòng)車兩方面發(fā)力，無疑是市場上最耀眼的明星之一。從2019年到2021年，在短短兩年里，比亞迪公司的營業(yè)總收入從1277億元跳增到2161億元，2022年又暴增到4241億元，比2019年增長了232%。

從2019年~2021年，比亞迪股價(jià)從47.60元增長到了268.04元（2023年5月29日前復(fù)權(quán)價(jià)格，下同），增長幅度為463.1%，CAGR（年復(fù)合增速）達(dá)到驚人的137.2%。

首先，比亞迪的市凈率，從2019年底的2.48倍，增長到2021年底的8.21倍，增幅達(dá)到230.6%。其次，公司對應(yīng)復(fù)權(quán)股價(jià)的每股凈資產(chǎn)，增加了70.3%。

在這兩年中，由于公司的年均ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）為5.3%，因此大量的凈資產(chǎn)增長也來自公司總股本的擴(kuò)大，在2021年進(jìn)行的H股增發(fā)為公司帶來了優(yōu)秀的凈資產(chǎn)增長。

再以中國中免（601888）在2016年~2022年的行情為例，在這段時(shí)間里，公司所在的免稅行業(yè)大發(fā)展，公司營業(yè)收入從2016年的224億元暴增到2020年的526億元。

在這4年中，中國中免的股價(jià)暴增了1248.5%，CAGR達(dá)到91.6%。不同于上述比亞迪的例子，這4年里，中國中免沒有進(jìn)行增發(fā)，因此其股價(jià)的上漲只來自于兩股推力：估值的變化，企業(yè)內(nèi)生的經(jīng)營增長。

從2016年~2020年的4年里，中國中免的PB從3.36倍上漲到24.72倍，漲幅635.1%，CAGR達(dá)到64.7%。同期，凈資產(chǎn)只增加了83.4%，CAGR為16.4%。

預(yù)見成長股難

從以上的分析中，我們可以看到，成長股的股價(jià)爆發(fā)，可以拆解為兩個(gè)因素：估值的增長、基本面的增長。其中，基本面的增長又可以拆解為兩個(gè)因素：內(nèi)生的基本面增長，和高估值下增發(fā)新股帶來的基本面增長。

這三個(gè)因素，就是成長股股價(jià)爆發(fā)背后的三股推動(dòng)力。正所謂“時(shí)來天地皆同力”，在高業(yè)績增長的推動(dòng)下，資本市場給出了高估值，高估值帶來了真金白銀的增發(fā)，再配合以公司本來的優(yōu)秀業(yè)績，成長股的股價(jià)爆發(fā)由此產(chǎn)生。

不過，這里所描述的是成長股股價(jià)爆發(fā)背后的推動(dòng)力。分析這些推動(dòng)力相對容易，而如何預(yù)見到成長股爆發(fā)的時(shí)機(jī)，如何估算出未來最熱門的行業(yè)風(fēng)口在哪里，如何預(yù)見到這些推動(dòng)力的產(chǎn)生，是比明白這三種推動(dòng)力難上百倍的事情。也正因?yàn)轭A(yù)見這三種推動(dòng)力如此之難，菲利普·費(fèi)雪才能成為和本杰明·格雷厄姆齊名的，連巴菲特都十分敬佩的“成長股大師”。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）